后股权分置时代，以认股权证为代表的金融创新逐渐流行；伴随金融创新而来的各类衍生品是有价证券，通过发行此些衍生品可以为上下游厂商甚至是投资者、职工进行利益输送，从而降低发行人的费用、提高发行人的收入

　　后股权分置时代还有一个特点，就是权证等金融创新的流行，其中最有代表性的是认股权证。

　　认股权证发行对象非常广泛。假设认股权证市价是5元，而发行价格是1元，这里就有4元的发行折价，如果将认股权证发给上下游厂商，则厂商可以从认购权证获取差价，并从中受益。如果再达成一个秘密“合作”协议，上游厂商折价供应材料，下游厂商溢价购进厂品，则发行人主业的毛利率会得到提升，也直接导致每股收益的增加，而每股收益的增长直接带来股价的上涨，股价上涨又带来认股权证价格上扬，这样上下游厂商从认股权证中获利更丰，就可以给发行人更多的让利，发行人的收益因此更上一层楼，如此良性循环，达到厂商及战略投资者共赢目的，最终形成不利于证券市场健康发展的利益共同体。

　　这给人一个启发，衍生品是有价证券，通过发行衍生品为上下游厂商甚至是投资者、职工进行利益输送，从而降低发行人的费用、提高发行人的收入。一个最简单的例子，如果发行可转债，票面利率是5%；但发行一般债务，票面利率可能就要6%甚至更多，因为可转债的价值不但在于其固定收益回报，投资者还持有认股权证，以认股权来降低债券的利息费用。

　　利用认股权证操纵利润的典型案例当属美国在线（详见附文《用认股权证来操纵利润》）。该案例表明，为了使认股权证升值，权证持有人有时可能诉诸于显示公允的交易行为，为权证发行人输送利润，从而营造双赢格局。然而，其本质属于典型的通过交易设计来操纵利润的伎俩。

　　非公开发行：利益输送合法化

　　后股权分置时代最令人担心的，是发行人与发行对象之间的“共谋”现象，基于监管水平和手段的限制，要发现此类的利益输送十分困难。比如，要小心战略投资者背后可能隐藏的会计游戏，因为战略投资者都是上下游公司，如供应商、销售商

　　定向增发是一个诱人的馅饼。

　　以中信证券为例，2006年6月中国人寿以每股9.29元独揽中信证券5亿股增发。如今，中信证券的股价已为53元左右，其账面的市值收益率高达471%，46亿的投资在不到一年内带来了219亿元的收益。据测算，自去年以来，参与定向增发，包括上市公司大股东、基金公司、券商等在内的各类机构共获得的市值收益不下800亿元，收益率大都达到100%。

　　目前定向增发主要有三种对象：控股股东、战略投资者及财务投资者。现在，尽管没有战略投资者配售了，但引进战略投资者方面，仍然是资本运作高手的重头戏。所以，我们要小心战略投资者背后可能隐藏的会计游戏，因为战略投资者都是上下游公司，如供应商、销售商。

　　我们这样设想，某上市公司原来有净资产20亿元，引进战略投资者10亿元，净资产就变为30亿元；这些净资产折成30亿股，然后向股市发行30亿股，每股10元，发行结束后，该上市公司净资产为330亿元；其中，总股本60亿股，每股净资产5.5元。可以看出，战略投资者1元钱的投入转眼间就变成5.5元。当然，世界上没有这么便宜的事，我给了你几十亿的好处，你也总得贡献一点吧，怎么贡献呢？我们形成一个战略联盟（或者是战略投资者吧）：你作为供应商，保证供货成本要低于市值10个百分点，你作为销售商，保证进货成本高于市值10个百分点；这样，我就净得20个百分点的利润，如果我每年做出100亿元的规模，我就能赚20亿元。以如此骄人的业绩，我保证可以继续向股民以每股20元的价格再发行60亿股，这1200亿元的蛋糕可是很诱人的啊，上市公司不会亏待你们这些战略投资者的!

　　可见，在利益相关方的“战略投资者”式运作下，只要有题材做掩护，有资金作支持，再差的公司也会包装成另一个“东方电子”式的绩优股，这是后股权分置时代最可怕的财务陷阱之一。

　　目前证券市场及社会大众更关注的是发行人向发行对象的利益输送问题，而忽视了发行对象反哺发行人问题。不管发行对象是控股股东、战略投资者还是财务投资者，发行对象最关注是股价攀升，不论是以资产还是以现金认购，发行人及发行对象都会意识到基本面的改善有助股价的拉升。

　　我们设想一下，持有证券公司股票的上市公司为了反哺证券公司，将大量资金存入证券炒股。证券公司不但从中赚取佣金，还可以通过各种方式要求返还利益给证券公司，如暗地里将大额资产委托给证券公司进行理财，证券公司收取高于市场平均水平的管理费。上市公司以利益输送方式帮助证券公司做高业绩也不是没有好处的，因为证券公司的业绩增长在市盈率的作用下，必定带来股价的上涨，持有其股份的上市公司据此可以获得非常丰厚的投资收益。

　　后股权分置时代最令人担心就是发行人与发行对象之间的“共谋”现象，基于监管水平和监管手段的限制，要发现类似的利益输送是十分困难的。

　　融资（不论是权益还是债务融资）中的利益输送和利润操纵问题一直困扰着监管部门。以安然公司为例，安然向加拿大帝国商业银行、摩根、花旗融资，这些顶级投行见利忘义，与安然签下能源合同，以购买安然能源名义将资金汇给安然，安然以货款入账。同样地，这些定向增发的财务投资者在低价认购股票之后，再通过壳公司或其他方式将资金以购买产品或劳务的名义间接汇入发行人账户，发行人将实质是融资性现金流入记成经营性现金流入，并贷记收入或费用，增加主营收益。丑闻曝光后，截至目前有关安然案件的诉讼已使投资者获得了大约70亿美元的补偿，其中加拿大帝国商业银行、摩根大通和花旗集团等机构分别向投资者支付了大约20亿美元的赔偿金。如此顶级投行尚做这样的伎俩，中国的券商和基金恐怕也难以抵挡利益诱惑而不合谋。这种双向的利益输送，目前在中国法律框架下犹如内部交易及操纵股价，非常难以定性，甚至只能说是一种败德行为。

　　目前，定向增发的利益输送问题已引起市场及监管层关注。某媒体2007年4月21日报道称，定向增发将出新规则，孰高定价原则将斩断利益输送黑手；不过，另一家媒体2007年4月26日又报道称，定向增发政策言变尚早。